米SECの新ガイダンス。トークン化証券はどう分類されるのか。スワップ扱いも焦点

2026年1月30日

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米SECの新ガイダンスが示したのは、トークン化証券を技術ではなく「実態」で分類し直す姿勢です。
本記事では、トークン化証券はどう分類されるのか、スワップ扱いがなぜ焦点になるのかを、実務で迷いやすい論点に絞って整理します。

米SECの新ガイダンスが示す狙いと読みどころ

米SECの新ガイダンスは、トークン化証券に関わる発行体、取引プラットフォーム、カストディ事業者、そして個人投資家に向けて、何を証券として扱い、どこからが別の規制領域に入るのかを分かりやすくする意図があります。

私が特に重要だと感じたのは、「ブロックチェーン上で動いているから新しい金融商品」という見方を抑え、取引の中身（経済的実態）で判断する姿勢がいっそう明確になった点です。トークン化証券が注目されるほど、似た見た目の“それっぽいトークン”も増えます。そこで投資家保護の観点から、分類の軸を先に提示しておく必要があったのでしょう。

また、ガイダンスは万能な免罪符ではなく、「この形はこう見られやすい」という道しるべです。実際のスキームは、保管の仕組み、権利の帰属、償還方法、価格連動の範囲などで細部が変わり、結論も動きます。だからこそ、発行・流通の各プレイヤーが自社の設計を棚卸しする材料として価値が高いといえます。

発行体主導と第三者主導の違いを整理する

ライバル記事でも見出しに使われがちな論点ですが、米SECの新ガイダンスを読むうえで「発行体主導と第三者主導の違い」は中核です。ここを押さえないと、トークン化証券がどう分類されるのか、スワップ扱いがどこで問題になるのかが見えにくくなります。

発行体主導は、株式や債券などの発行体（または発行体と密接な関係者）が、権利のデジタル表現としてトークンを設計・配布する発想です。帳簿の持ち方や移転方法が変わっても、権利そのものが証券である点は変わりにくい。つまり「トークン化したから証券でなくなる」方向の理解は取りづらい、ということです。

一方で第三者主導は、元の発行体とは別の事業者が、上場株や国債などの参照対象を使ってトークンを作る形を含みます。ここが難所で、仕組み次第で「権利の移転」なのか「価格連動の疑似商品」なのかが分かれます。実務上は、権利が誰に帰属し、投資家が何を請求できるのかを契約・開示で詰めないと、想定外の規制判断につながり得ます。

トークン化証券を事業として考えるなら、まず自社の役割が「発行体側」なのか「第三者側」なのかを言語化し、図に落とすことが第一歩になります。ここが曖昧だと、販売規制・登録要否・取引場所などの論点が連鎖的に崩れます。

合成トークンとスワップ規制が焦点になる理由

こちらもライバル記事で頻出の見出しテーマですが、「合成トークンとスワップ規制」は今回の焦点です。合成トークンは、参照する株式や指数の値動きを追う一方で、投資家に原資産そのものの権利（配当、議決権、名義上の持分など）を与えない設計になりがちです。

このタイプは、投資家の体感としては「株のトークン版」でも、規制上は「証券の所有権の移転」ではなく「経済的エクスポージャーの提供」に寄る可能性が高い。そこから“スワップ扱いも焦点”という話につながります。単一銘柄や狭い指数に連動するような設計は、証券ベースのスワップに該当するかどうかが問題になりやすいからです。

スワップ規制の文脈に入ると、取引できる相手（適格性）、販売時の登録や開示、取引インフラ（どこで、誰が、どう約定させるか）など、要求水準が一気に上がります。個人投資家向けに“気軽に買える”商品設計を想定している場合、ここで前提が崩れることがあります。

私自身、トークン化証券の議論は「チェーンの選定」や「24時間取引」のような利便性に目が向きがちだと感じます。しかし本質は、投資家が得るのが「権利」なのか「連動損益」なのかという一点に収束します。技術より契約と実態が優先される以上、合成トークンは最初から規制コストを織り込んで設計すべき領域です。

トークン化証券の分類チェックポイント一覧

トークン化証券がどう分類されるのかを判断するには、宣伝文句ではなく構造を見る必要があります。実務で確認したい観点を、並列で整理します。

原資産の権利が投資家に移るか（配当・償還・議決権など）
原資産は実際に保有・保管されているか（誰の名義で、どこに）
投資家が請求できる相手は誰か（発行体、第三者、SPV、プラットフォーム）
価格連動の範囲が狭いか（単一銘柄、少数バスケット、狭い指数など）
償還条件が「現物」か「現金差金」か
マーケティングが「株の代替」を強く示唆していないか
取引が二次市場で継続する設計か（流通性の提供主体は誰か）

さらに、要点を表でもまとめます。社内の法務・コンプラとプロダクト担当が同じ表を見て会話できるだけでも、検討スピードが上がります。

観点	発行体主導に寄りやすい	第三者主導に寄りやすい	スワップ扱いが焦点になりやすい
投資家の権利	原資産の権利に直結	プラットフォームへの請求が中心	原資産の権利なし、損益連動のみ
原資産の保有	発行体・正規の枠組みで管理	事業者が保管して裏付け	保有が不要でも成立（差金決済）
連動対象	権利のデジタル表現	参照対象を使って商品化	単一銘柄・狭い指数ほど注意
償還	現物・権利移転の整理が中心	償還条件が設計に依存	現金差金が中心になりがち
主要リスク	証券法上の登録・開示の整合	カストディ/倒産隔離/開示	取引相手要件や取引場所の制約

トークン化証券はどう分類されるのか実務での判断フロー

米SECの新ガイダンスを踏まえると、トークン化証券の分類は「名称」ではなく「投資家が最終的に何を持つか」で決まります。実務で役に立つのは、判断フローを作ってプロダクト設計に組み込むことです。

まず確認すべきは、トークン保有者が原資産に対する直接の権利を得るのか、それとも第三者に対する契約上の請求権を得るのかです。前者なら、たとえ台帳がブロックチェーンに置き換わっても、証券としての性格は色濃く残ります。後者なら、証券である可能性に加えて、デリバティブ（スワップ）側の論点が立ち上がります。

次に、原資産の保管と名義です。投資家のために分別保管され、倒産時の取り扱いが整理されているかは、規制上の評価だけでなく、事業の信頼性にも直結します。トークン化証券は透明性が売りになりやすい一方、肝心の原資産がどこにあり、誰が管理しているかが不透明だと、透明性の主張が逆効果になります。

最後に、取引の提供形態です。誰が売買の場を提供し、価格形成にどの程度関与するのか。ここは取引所規制やブローカーディーラー規制などの論点にも波及します。トークン化証券は国境を超えて提供されやすいからこそ、最初から米国規制の射程を想定した設計にしておくほうが、後戻りコストを抑えやすいと感じます。

投資家と事業者が押さえるべきリスクと対応策

米SECの新ガイダンスが出たことで、トークン化証券に関わるプレイヤーは「グレーのままスケールさせる」戦略が取りにくくなります。特に第三者主導や合成トークンに近い設計では、スワップ扱いも焦点になり、販売範囲や提供方法に大きな制約が出る可能性があります。

投資家側の実務的な注意点は、権利関係の読み替えです。トークン化証券と聞くと、株式の小口化や24時間取引などのメリットが先に立ちますが、最悪時に何が戻ってくるか（戻ってこないか）を確認しないと、同じ“株っぽいトークン”でもリスクが別物になります。発行体主導か第三者主導か、原資産の保有があるか、償還が現物か差金かは、最低限チェックしたい項目です。

事業者側は、設計段階で「規制に触れないようにする」よりも、「規制に沿って成立させる」方が中長期では有利です。具体的には、開示の整備、顧客適合性の設計、販売対象の限定、取引インフラの選択（登録取引所・ATS等の検討）などが現実的な選択肢になります。

個人的には、トークン化証券の未来は明るい一方で、合成トークン領域は特に“金融工学の熱量”が先行しやすいと見ています。米SECの新ガイダンスは、そこに早めのガードレールを置いた印象です。プロダクトの速度は落ちるかもしれませんが、信頼が積み上がるなら市場全体にはプラスになり得ます。